长江电力(600900)：乌白电站住入后 公司抗风险能力增强 盈利能力将逐步提升

投资要点：

长江电力发布2023 年年报及2024 年一季报，2023 年公司实现营业收入781.12 亿元，同比增长13.43%;实现归母净利润272.39 亿元，同比增长14.81%。2023 年第四季度公司实现营业收入202.56 亿元，同比增长28.23%;实现归母净利润57.15 亿元，同比增长86.98%。

2024 年第一季度公司实现营业收入156.41 亿元，同比增长1.58%;实现归母净利润39.67 亿元，同比增长9.80%。

公司经营稳健，2023 年长江来水偏枯，公司逆势实现归母净利润同比增长14.81%

2023 年收购云川公司后，公司水电装机容量达7179.5 万千瓦。其中皇冠体育网址|国内六座水电站总装机7169.5 万千瓦，占全国运营水电装机容量约17%。2023 年，三峡水库来水总量约3428 亿立方米，较2022 年同期偏丰0.71%，近乎持平;三峡、葛洲坝发电量分别同比增长1.88%、1.46%。2023 年来水延续了2022 年极端偏枯的局面，三峡2023 年发电量仅为802.71 亿千瓦时，远低于2020 年全年1118.02 千瓦时的发电量。2023 年长江上游乌东德水库来水总量约1029 亿立方米，较2022年同期偏枯5.46%;乌东德、溪洛渡、向家坝发电量分别同比减少4.64%、4.97%、1.33%。由于2022 年白鹤滩机组未全部投产，2023年完全投产后发电量同比增长43.11%。

虽然公司水电业务在2023 年持续面对来水偏枯的不利因素，但是在2023 年公司并购云川水电后，由“四库联调”升级为“六库联调”新格局，梯级电站全年节水增发电量121.3 亿千瓦时。2023 年六座电站发电量合计2762.63 亿千瓦时，同比增长5.34%。此外，境外业务提质增效，全年贡献净利润14.5 亿元;投资净收益全年实现47.5 亿元，占全年利润总额的比例近15%。

2024 年一季度乌东德、三峡水库来水偏枯，在发电量下滑态势下仍实现业绩正增长

2024 年一季度，长江上游乌东德水库、三峡水库来水总量分别较2023年同期偏枯7.71%、4.14%。一季度公司六座电站总电量527.47 亿千瓦时，同比减少5.13%。其中，三峡、葛洲坝、乌东德较2023 年同期增加15.79%、8.94%、3.49%;白鹤滩、溪洛渡、向家坝分别较2023年同期减少20.79%、7.24%、18.65%。2023 年初收购云川公司后，公司2023 年财务费用增至125.56 亿元，同比增加29.75 亿元，通过降低债务规模和融资成本，2024 年一季度公司财务费用降至28.51 亿元，同比减少9.4%。在乌、白水电站注入完成后，公司平均上网电价 如期提升，2023 年公司平均上网电价281.28 元/兆瓦时，相较2022年提升11.56 元/兆瓦时。此外，公司一季度实现投资净收益超9 亿元，同比增长55.73%。

根据公司2023 年年报，2024 年，在乌东德水库来水总量不低于1300亿立方米、三峡水库来水总量不低于4900 亿立方米，且年内来水分布有利于发电的情况下，公司六座梯级电站计划实现年发电量3074 亿千瓦时。

我国可再生能源高速发展，水电2023 年发电量同比下滑，2024 年一季度同比回暖

我国可再生能源保持高速度发展。据国家能源局统计，2023 年全国可再生能源新增装机3.05 亿千瓦，占全国新增发电装机82.7%，占全球新增装机的一半。截至2023 年12 月底，全国可再生能源发电总装机达15.16 亿千瓦，占全国发电总装机的51.9%，在全球可再生能源发电总装机中的比重接近40%。

2024 年一季度，我国可再生能源新增装机6367 万千瓦，同比增长34%，占新增装机的92%。截至2024 年一季度末，我国可再生能源装机达到15.85 亿千瓦，同比增长26%，约占我国总装机的52.9%，其中，风、光合计突破11 亿千瓦。

水电具有可再生、无污染、技术成熟、调峰能力强等特点，是我国传统优势能源之一，我国水电装机规模全球领先，全球装机排名前11 的水电站，我国拥有5 座，均属于长江电力。根据国家统计局数据，2023年我国水电站来水整体偏枯，规上水电全年发电量1.14 万亿千瓦时，同比减少5.6%。其中下半年降水形势好转，发电量从7 月份降幅收窄，8 月份开启同比正增长。2024 年一季度，全国规上水电发电量2102亿千瓦时，同比增长2.2%。

公司做好水电主业同时，持续推进抽水蓄能、智慧综合能源、新能源业务和澳门皇冠体育官网|国际业务

抽水蓄能：公司推动甘肃张掖抽蓄电站主体工程开工，2023 年内获取安徽休宁、湖南宁乡抽蓄项目资源240 万千瓦。管理华东地区最大抽蓄项目长龙山抽蓄电站，2023 年度新增抽蓄装机210 万千瓦。

智慧综合能源：2023 年江苏首个共享储能项目(江苏丰储200 兆瓦/400兆瓦时共享储能项目)等一批重点示范项目建成投产。业务布局长江经济带、京津冀、粤港澳等战略区域20 余个省市。截至2023 年末，在建已建光伏、储能规模均突破1GW。

新能源业务：坚持新能源与大水电、抽水蓄能、智慧综合能源协同发展路径，金沙江下游“水风光储”一体化基地已投产新能源项目。截至2023 年末，管理的新能源总装机超250 万千瓦。

澳门皇冠体育官网|国际业务：2023 年跟踪新能源装机规模约97.4 万千瓦，秘鲁Arrow光伏项目成功交割，巴基斯坦卡洛特水电站、巴基斯坦三峡风电和三峡巴西大水电技改等海外运维项目平稳有序开展。2023 年澳门皇冠体育官网|国际业务全 年实现净利润约14.5 亿元。

公司保持归母净利润70%以上的分红比例

公司2023 年度利润分配预案为：以公司总股本244.68 亿股为基数，每10 股派发现金股利8.20 元(含税)，共分派现金股利200.64 亿元(含税)，现金分红比例为73.66%，超过70%。

盈利预测和估值

公司是A 股市值最大的发电上市公司，水电主业经营稳健，盈利能力强且稳定，作为价值蓝筹标杆和高股息标的，为长期持有的投资者带来了较为丰厚的回报。

鉴于2022 年、2023 年长江来水整体偏枯，乌、白电站所带来的盈利能力提升还未完全体现。我们对于2024-2026 年长江来水情况较为乐观，预计公司年度发电量将逐步改善，乌、白水电站注入后公司盈利能力将再上新台阶，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为329.53 亿元、355.19 亿元、373.34 亿元，对应2024-2026 年每股收益分别为1.35 元、1.45 元、1.53 元，按照5 月8 日25.31 元/股收盘价计算，对应PE 分别为18.79X、17.44X、16.59X，维持公司“增持”投资评级。

风险提示：来水不及预期;电价下滑风险;项目进展不及预期;其他不可预测风险。